智（zhì）飛（fēi）生物(300122)：五價輪狀（zhuàng）病毒疫苗（miáo）獲批上市（shì） 公司未來業績增長可期

投資要點
一、事件：4月13日，國家藥監局完正式批準默（mò）沙東五價輪狀病毒疫苗（miáo）在中國上市，目前該產品處於待製證狀態（tài）
二、我們的觀點：五價輪狀病毒疫苗有望今年上市，公（gōng）司產品（pǐn）線進一步豐富，未來業（yè）績增長得以保障。1.五價（jià）輪狀病毒疫苗產品獨家，市場空間廣闊（kuò）五（wǔ）價輪狀病（bìng）毒疫苗（miáo）為默沙東獨家產品，由（yóu）黄瓜视频污（fēi）生物擔任中國總代理。

輪狀病毒感染大多發生於6~24月齡的嬰幼兒，通常會引起腹（fù）瀉，嚴重時會發生致命（mìng）性胃腸炎、脫水及電解質平衡失調。我國每年大約有1300萬嬰幼兒患輪狀（zhuàng）病毒感（gǎn）染性胃腸炎，近4萬（wàn）名兒童（tóng）因輪狀病毒腹瀉死亡，約占中國5歲以下兒童總（zǒng）死亡人數的12%，目前已（yǐ）將其列為國家重點防治的小兒四病”之一。

目前全球範圍（wéi）內銷售的主要有默沙東的5價輪（lún）狀病毒疫苗和GSK的單價輪狀病毒疫苗。我（wǒ）國唯（wéi）一生產（chǎn）輪狀病（bìng）毒的企（qǐ）業為蘭州所，中標（biāo）價172元/支。默沙東的輪狀病毒疫苗是減毒重組的（de）活（huó）疫苗（miáo），接種對象主要為2個（gè）月~5歲以下（xià）嬰幼兒。2006年，默沙東五價輪狀病毒疫苗研製成功在美國上市，上市第二（èr）年銷售額超過5億美元，之後每年保持超過6億美元（yuán）的銷售額。

目前在（zài）研的相似產品中，最快的為（wéi）蘭州所的三價（jià）輪狀病毒疫苗。但默沙東的五價產品價態更（gèng）多，產（chǎn）品更（gèng）有優勢，結合智（zhì）飛生物強大的（de）銷售推廣（guǎng）能力，我們認為其（qí）產品未來市場空間廣闊。

我國每年新生兒數量在（zài）1，700萬人左右，若其中15%-20%的（de）人群選擇接種該疫苗，則其每年的銷（xiāo）量在760-1000萬支，五價輪狀病毒疫苗的海外售價約為250元/支，若國內以同樣的價格銷售，銷量（liàng）達到巔（diān）峰時（shí）每年可為黄瓜视频污生物貢獻銷售（shòu）額19-25億元。

2.現有產品保障今年實現快速增長
2017年，AC-Hib三聯（lián）苗的批簽發總量達到（dào）470萬支（zhī），是公（gōng）司營收增長的主要驅動力。AC-Hib疫苗可以替（tì）代多種單聯疫苗，總注射次數由8針降（jiàng）至4針。我國每年新生兒數量約為1,700萬人，我們預計2018年該產品將仍然維持高速增長，若滲透率在10%，銷量有望突破600萬支，銷售收入超過12億元。

默沙東（dōng）的四價HPV疫苗采取由智（zhì）飛生物獨家代理的銷售方式，雙方簽訂采購計劃。

截止2018年2月，四價疫苗獲得批簽發92.78萬（wàn）支。我們（men）認為公司2018年四價HPV疫苗的銷售收入有望達到30億元，銷量在350萬支左右。

上述兩個產品支持公司今年業績的快速增長。

3.在研產品豐（fēng）富，未來（lái）業績（jì）增長有保障
公司同時瞄準廣闊的肺結核篩查與預防市場：
公司的結核體內診斷試劑即EC診斷（duàn）試劑，使（shǐ）用重組ESAT6-CFP10蛋白進行診斷。

由（yóu）於ESAT-6和CFP10蛋白均在卡介苗中缺（quē）失，所以可排除卡介苗的影響，特異性高於PPD皮試；另一方麵，體內診斷試劑（jì）在（zài）使用時隻需（xū）完成皮試並（bìng）觀察有無變態反應（yīng）即可，相比於γ幹（gàn）擾素釋放分析技術具有成本優勢（shì），價格更為低廉。

目前唯（wéi）一能夠預（yù）防結核病的疫苗是卡介苗，但是（shì）已經證實卡介苗隻對兒童重症（zhèng）結核病有（yǒu）較好的保護作用，對成人無效。公司的在研產品注射（shè）用母牛（niú）分枝杆菌（預防）即預防微卡，主要針對結合杆菌潛伏感染的高危人群，包括成人在內。如果成功（gōng）獲批上市，該產（chǎn）品將（jiāng）與EC診斷試劑形成明顯的協同效應。該產品（pǐn）自臨床（chuáng）前（qián）研究起就在國際上受到廣泛關注，世界衛生組織官網在（zài）持續跟蹤研發進展。

上述兩個產品均（jun1）完成了III期臨床試驗，有望今年內實現上市，為公司的業（yè）績提供新的增長點。

4.公司費用率下（xià）滑，受代理品（pǐn）種占比增長因素影響毛利率出現下滑
公司銷售費用（yòng）率和管理費（fèi）用率明（míng）顯降低，分別（bié）為23.41%和13.95%，與2016年相比減少了21.81和20.67個百分點。公司2016年銷售費用率與管理費用率大幅增長，主要原因為公司受“山（shān）東疫苗事件”的負麵影響帶（dài）來營業收入下滑明顯，而（ér）公司銷售人員及公司員工的薪酬及銷售推廣的支出並未出現下降，最（zuì）終導致兩項費率的增（zēng）長。2017年隨著公司應（yīng）收的（de）增加，費用率出現下降，我們預計未來兩項費（fèi）用有望（wàng）維持2017年的水平。

2017年，公司的（de）毛利率（lǜ）為78.54%，比2016年（nián）的92.1%低了13.56個百分比。毛利率的降低（dī）主要由代理產品HPV疫苗的銷（xiāo）售推廣帶（dài）來，隨著未來HPV疫苗銷售量的增長，代（dài）理產（chǎn）品比重將會進一步提升，預計毛利率會進一步（bù）下降。公司管理（lǐ）費用率和銷售費用率的下滑推動淨利率增長至32.20%，達（dá）到近8年的（de）最高水平，但隨著代理品種增加代理的毛利率下降（jiàng），我們（men）認為未來公司淨利率將出現下滑。

三、盈利預測與評級
我們預計公司2018年到2020年，營業收入分別為49.91億元、70.36億元和93.81億元，同比增長271.8%、41.0%和33.3%；歸屬母公司淨利潤為12.25億元、16.31億（yì）元和20.44億元，同比增長183.3%、33.1%和25.3%；對應EPS為0.77元、1.02元（yuán）和1.28元。我們認為公司產品（pǐn）優異，重（chóng）磅產品相繼推出，在（zài）研產品豐富，中、長期增長有所支撐。公司銷售推廣能力強，渠道優勢明顯（xiǎn）。因此我們維持“增持”評級。

四、風險（xiǎn）提示
研發項目未達預期的（de）風險、應收賬款發生呆壞賬的風險、疫苗風險（xiǎn）事件的不可測性。